格力400亿混改棋至中局:资本獠牙微露,有LP愿投百亿遭婉拒

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来源:资事堂(Fund2019)作者侯小溪 编辑袁畅,文中观点不构成投资建议。

400亿规模的格力电器股权转让,已棋入中盘。

虽然PE联手接盘的方案,已似板上钉钉,甚至有某PE机构已募资接近完成的说法开始流传。

但这是不是有一点蹊跷?

即便是今年绝对的明星项目,“闷声发大财”的一级市场何曾有过如此喧嚣?

更何况资本为自己利益发声的需求,与格力内部的想法或相左。棋到中盘绝不意味着万事落定,相反,各方博弈正酣。

01

有限合伙和GP系

要理解目前各方的博弈格局,首先须理解有限合伙形式的基金。

因为,15%格力电器股份,最后很可能是被多个有限合伙形式的基金,即项目公司联手承接。

所谓有限合伙形式,通常是指由1家担任“普通合伙人(简称GP)”身份的投资人与多家担任“有限合伙人(简称LP)”的投资人,共同成立的投资公司。

通俗的说,有限合伙形式的基金中,GP就是基金的管理者,收取基金管理费,负无限责任;而LP则是基金的投资者,分享收益,不参与决策。

由于税收、利益分配方面的便利,有限合伙成为了一级市场投资、股权并购的“利器”。

而对于大型上市公司的混改、重组,巨大的体量,就非单个有限合伙企业可以承担。相应的,需要“GP系”来出马。

所谓“GP”系,即一家大型机构,通过担任多个有限合伙企业的普通管理人(GP),形成一组有限合伙企业,这些企业共同出资,拿下价值不菲的股权。而GP则为这些合伙企业的投资人“发声”。

当年美的股权重组中,持股机构出现了多家名为鼎晖XX的公司,这即是鼎晖GP系的手笔。

而此次传闻中的厚朴,据悉已在珠海成立了3家投资公司,或许便是组成厚朴GP系的伏笔。

02

不会“一统天下”

PE圈内公认的是,资本是有其意志的。

落实到股权转让时,出资多的投资机构,往往有资格要求被投资的公司,让渡更多的权利,包括但不限于:董事席位,某些类型提案的否决权等。

甚至并非基金管理人的财务投资者LP机构,如果其持股超过5%,也有机会和管理层要一个否决权。

而如果GP机构拥有了更大比例的股权,则其的意志势必要在公司管理中有较多的体现,这既是其保障出资人利益的角度考虑,也是资本天然的诉求。

但这种诉求,与公司的管理层和内部员工之间,常常会形成矛盾和博弈。无论是此前的宝能与万科,还是更早前的宝安与延中,乃至此次格力集团股权受让,莫不如此。

也因此,已有接近此次转让的机构表示,由一家外部机构主导,同一GP系企业,揽下全部格力400亿股权的可能并不大。

03

静水流深

因此,格力最终转让方案的博弈之处也就在于受让者的组成、份额以及权利诉求上。

担任GP的机构有多少个,每个可以撬动多少资金规模?他们与格力之前的协同效应有哪些?

出资的LP又怎么分配,太大的LP是否也会主张权利(比如要个否决权以维护自己的利益),而格力其他各方能否同意?

事实上,在转让进程中,已有消息传出。一些LP机构,曾表态愿意投入过百亿巨资参与,但遭婉拒。

而包括厚朴在内的多个GP之间,也存在谁来领投(作为受让占比最大的GP系参与)的问题。

归根结底,这和格力电器未来的治理结构,密不可分。

04

2%的年收费

除了控制权的诉求外,GP和LP之间还有规模和收益的考量。

比如,厚朴此次的高调,即被业内认为,或许也有吸引更多LP加入自己管理的基金的效果。

同时,GP的收费标准也与投资者(LP)来源相关。

比如,按照业内通行的规则,厚朴这样的GP,对自己开拓的LP客户,收取的基金管理费可能是每年2%,但对于其他GP介绍的资金,只会收取百分之零点几的费用。

虽然几无可能,但设想如果400亿格力电器受让款全部由一家GP基金拿下,该机构至少将收取每年8亿的管理费。

股权受让项目,存续动辄3~5年,于厚朴这样的GP而言,实在是一笔相当不错的买卖。

05

群“贤”毕至

当然,目前有可能作为格力股权受让GP的投资机构,早已不止厚朴一家。

公开信息显示,此前参与格力股权转让投资者见面会的就有25家机构。

这其中,有些机构是常年担任GP的,而另一些则像是不同GP带来的LP。

这25家公司,虽然并未包揽全部对格力电器感兴趣的投资者,但应已包含了部分深度参与此次格力股权转让的机构群体。

一些业内人士称,此次拜访的淡马锡,大概率是厚朴带来的投资人。知名的高瓴资本也带来了一些机构。而百度和此外另一家有意向投资的中型银行,则是另一家大型投资机构带来的。

这几家GP都有相当的资金实力,也都有撬动巨额资金的人脉,最终格力股权的受让方案设计,仍在各方博弈之中。

最终结果如何,仍需拭目以待。

全文完。

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